{"id":2238,"date":"2017-05-07T16:59:16","date_gmt":"2017-05-07T14:59:16","guid":{"rendered":"http:\/\/5.249.146.118\/mediobanca-sul-debito-pubblico-e-sull-euro-ha-perso-sobrieta\/"},"modified":"2017-05-07T16:59:16","modified_gmt":"2017-05-07T14:59:16","slug":"mediobanca-sul-debito-pubblico-e-sull-euro-ha-perso-sobrieta","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/nuovi-lavori.it\/index.php\/mediobanca-sul-debito-pubblico-e-sull-euro-ha-perso-sobrieta\/","title":{"rendered":"Mediobanca sul debito pubblico e sull’euro ha perso sobriet\u00e0"},"content":{"rendered":"

Il\u00a0Rapporto Mediobanca<\/span><\/a><\/span>\u00a0sulla probabilit\u00e0 di ristrutturazione del debito italiano \u00e8 sorprendente. (Mediobanca Securities, Re-denomination risk down as time goes by<\/span><\/a><\/span>, 17-1-2017). In primo luogo per l’istituzione che pubblica il Rapporto (diretto a investitori istituzionali) e, in secondo luogo, per una certa leggerezza con cui tratta il tema.<\/p>\n

Al sodo, il Rapporto argomenta in questo modo: il debito pubblico italiano non \u00e8 sostenibile, a meno di una (improbabile) accelerazione della crescita; l’Italia avrebbe potuto uscire dall’euro e guadagnare dal cambio della valuta prima del 2012, ma il debito ora non ne guadagnerebbe pi\u00f9 (vedremo perch\u00e9). Per uscire dalla morsa del debito diventa sempre pi\u00f9 probabile (addirittura, forse, inevitabile) un default controllato, che implichi allungamento delle scadenze o abbattimento forzoso degli interessi (o entrambi).<\/p>\n

Per il panico che pu\u00f2 provocare, data l’autorevolezza della fonte, sarebbe stato opportuno che il tema fosse stato trattato in modo pi\u00f9 sobrio. Che l’altezza del debito pubblico sia un problema \u00e8 indubbio. Il Rapporto \u00e8 scettico sulle previsioni del governo circa una sua riduzione in rapporto al pil, perch\u00e9 vede come probabile un innalzamento dei tassi di interesse e un’influenza negativa sulla crescita dovuta alla correzione di bilancio, voluta dalla Ue.<\/p>\n

Sono sorprendenti le modalit\u00e0 con cui \u00e8 analizzata (e poi esclusa) la convenienza a un’uscita dall’euro. Il giudizio \u00e8 demandato a un conteggio tra obbligazioni pubbliche esistenti non ridenominabili in lire e quelle che possono esserlo e a un conseguente conteggio di quanto l’Italia perderebbe sulle prime e quanto guadagnerebbe sulle seconde, di fronte a una svalutazione sull’euro supposta al 30% (il livello che recupererebbe il differenziale di produttivit\u00e0 perso dal varo della valuta unica). Da questo conteggio, risulta che oggi siamo in parit\u00e0 tra perdite e guadagni; ieri ci avremmo guadagnato e progressivamente perderemmo, perch\u00e9 il debito rinnovato incorporerebbe man mano clausole di class action che non lo renderebbero ridenominabile.<\/p>\n

Qui non importa tanto la conclusione, ma la possibilit\u00e0 che si possa ragionare, di fronte a un evento del genere, in questo modo strettamente contabile, “a bocce ferme” e con riguardo solo alla sfera pubblica. Cominciamo a dire che lo stesso Rapporto fa riferimento a 672 miliardi di euro di indebitamento all’estero dei privati che non \u00e8 ridenominabile. Ma il punto non \u00e8 nell’accantonamento di questo “piccolo” inconveniente, quanto nell’impianto di ragionamento, statico e fuorviante, come se in qualche punto del tempo avrebbe potuto essere un ragionamento valido. Di fronte a un’uscita dall’euro, ci\u00f2 che vale sono le implicazioni dinamiche. Lo stesso Rapporto ci fa sapere che\u00a0il debito pubblico<\/span><\/a><\/span>\u00a0\u00e8 per il 50% circa in mano alle banche.<\/p>\n

\u00c8 possibile che non ci si chieda cosa comporterebbe la perdita su questi titoli da parte del settore finanziario? Forse qualche banca italiana con pesanti ricapitalizzazioni si salverebbe ma, il resto andrebbe nazionalizzato. Come si pu\u00f2 pensare allora che il mercato del credito rimanga fluido? Alle perdite patrimoniali si aggiunge sia il deterioramento del portafoglio di prestiti (gi\u00e0 in Italia a un livello pericoloso del 14% dei crediti) e sia la caduta del valore delle azioni (o anche qui dobbiamo assumere l'”a parit\u00e0 di altre condizioni”?).<\/p>\n

L’intero attivo si deteriorerebbe drammaticamente (senza contare i debiti con controparti estere non ridenominabili in lire). Si ricordi, per avere un’idea, che gli attivi delle banche sono oggi in Italia circa quattro volte il pil. I saggi di interesse andrebbero a livelli proibitivi e alle perdite per la ridenominazione si aggiungerebbero quelle per la caduta dei corsi. Come si pu\u00f2 allora pensare che un mercato del credito bloccato non comporti fallimenti di imprese e ulteriori perdite di ricchezza privata e pubblica?<\/p>\n

Anche i piccoli risparmiatori che detengono titoli di Stato, obbligazioni societarie, azioni, polizze vita, fondi comuni avrebbero perdite ingenti, per la caduta dei corsi e la ridenominazione. Oltre la ricchezza persa, per loro gioca l’incertezza su cosa avverr\u00e0 in futuro dei loro redditi, specie quelli che derivano da erogazioni dello Stato. Non aspettiamoci certamente una espansione dei consumi. E nemmeno degli investimenti, frenati dal crollo degli attivi patrimoniali e di borsa delle imprese, da incertezze del futuro, nonch\u00e9 dall’inasprimento del servizio del debito, e dal sostanziale blocco del credito per il collasso del settore creditizio. Non \u00e8 irrealistico aspettarsi un crollo verticale della produzione cui seguirebbe una disoccupazione di massa. La situazione sociale diventerebbe disperata.<\/p>\n

Forse si crede che affidando alla Banca Centrale – tornata indipendente – il compito di sostenere i corsi delle obbligazioni e calmierare i tassi comprando titoli di Stato – come lascia adombrare il Rapporto – (e, aggiungo, chiudendo il mercato dei cambi e proibendo rigorosamente i movimenti di capitale), sia assicurata quella “a parit\u00e0 di condizioni” che consenta di fare conteggi in pi\u00f9 e meno rispetto alla fotografia di partenza?<\/p>\n

Chi comprerebbe dopo l’evento un titolo di Stato decennale (o societario) con un rendimento lordo implicito intorno al 2%, di fronte alla perdita dell’ombrello della Bce, alla fragilit\u00e0 del sistema bancario e alla grande incognita di un futuro default? Semmai chi lo avesse lo venderebbe prima che sia troppo tardi, e le vendite sarebbero una valanga.<\/p>\n

Se la banca centrale nazionale provasse a sostenere i corsi sul mercato secondario, in una sorta di quantitative easing nostrano, si troverebbe invasa da titoli del debito pubblico, di cui rapidamente si sbarazzerebbero i privati. Si troverebbe costretta a tornare rapidamente indietro, a meno che non sia disposta ad assorbire un ammontare di titoli pari allo stock del terzo mercato obbligazionario del mondo.\u00a0<\/p>\n

Mercati dei cambi chiusi o no, si dovr\u00e0 lasciare uscire i creditori esteri. Si potr\u00e0 obbiettare, forse legittimamente, che il grosso dei debiti esteri dell’Italia all’epoca dell’uscita dall’euro probabilmente non apparterr\u00e0 pi\u00f9 ai privati, ma a istituzioni ufficiali europee. Questo vuol dire una cosa: che il sentore dell’uscita dall’euro ha pervaso il mercato prima dell’evento e chi ha potuto proteggersi lo ha fatto, ritirando ci\u00f2 che aveva investito in Italia (ha pensato il Rapporto che l’uscita dall’euro non \u00e8 un provvedimento varato il sabato sera che prende tutti di sorpresa, ma l’evento terminale di una situazione insostenibile di mercato, che a poco a poco diventa effetto valanga?).<\/p>\n

Comunque sia, non tutti i detentori di titoli finanziari avranno potuto “salvarsi”. E, comunque, quelle obbligazioni poste dai privati per tempo in salvo pesano nel bilancio della Bce, che ne pretender\u00e0 la restituzione in euro o della BdI che dovr\u00e0 essere ricapitalizzata con le finanze pubbliche dovendo contabilizzare in perdita ci\u00f2 che ha acquistato. Vi \u00e8 poi tutto il capitolo Target 2, che tralascio.\u00a0<\/p>\n

Pi\u00f9 che riconquistare leve di azione, \u00e8 molto probabile che lo Stato si ritroverebbe svuotato nelle sue capacit\u00e0 finanziarie (in condizioni di caduta verticale delle entrate e aumento di spese per interessi e per il debito rimasto in euro, oltre che per la contemporanea necessit\u00e0 di interventi per tamponare il crollo finanziario e assicurare i depositi).<\/p>\n

Sarebbe ancora pi\u00f9 condizionato nella gestione della politica economica di quanto lo era prima dell’uscita, oltre che circondato da un cordone sanitario della finanza che nel frattempo gli si stringerebbe attorno. Difficilmente potrebbe gestire politiche di alcun che (e, temo, sarebbe tanto se fosse in grado di pagare le pensioni, pur se svalutate dall’inflazione). Ma vi \u00e8 di pi\u00f9; vale dire, il contagio internazionale verso altri paesi deboli e verso l’intero comparto finanziario mondiale. Il Rapporto lo cita, ma\u00a0en passant<\/em>.<\/p>\n

Le perdite provocate altrove, la paralisi che sorge quando nessun operatore si fida pi\u00f9 di nessun altro e avviene una fuga gigantesca di capitali mondiali in cerca di rifugi sicuri (che metterebbe in crisi i paesi emergenti e quelli pi\u00f9 deboli) sono passibili di provocare qualcosa di pi\u00f9 profondo del disastro della Lehman. La disponibilit\u00e0 del cambio (che il Rapporto considererebbe risolutivo, bont\u00e0 sua, se la svalutazione recuperasse il differenziale accumulato di produttivit\u00e0) servirebbe a ben poco in una profonda depressione mondiale per la quale gli strumenti di intervento di paesi pi\u00f9 solidi sono molto pi\u00f9 ridotti di quelli esistenti nel 2008.<\/p>\n

Beninteso, il Rapporto esclude che si possa andare nella direzione di un’uscita dall’euro, ma sulla base di un calcolo di convenienza relativo ai “pi\u00f9” e ai “meno” di un conteggio statico (ma si pu\u00f2 ragionare cos\u00ec?). \u00c8 implicito nel Rapporto che se l’uscita fosse stata attuata nel 2012 o prima sarebbe stata, s\u00ec, conveniente come se la sequenza adombrata prima potesse essere esorcizzata.<\/p>\n

In questo modo asettico di ragionare, Mediobanca – ripeto, Mediobanca non io, l’ingenuo tifoso anti euro – non lascia capire che l’evento della rottura \u00e8 dolorosissimo. E questo \u00e8 molto grave in s\u00e9, data l’ingenuit\u00e0 presente in vasti settori della sfera politica in materia. Se dovesse verificarsi (anche per eventi spontanei e non per scelta) costerebbe enormemente sul piano produttivo, sociale e occupazionale. Da esso, forse, pu\u00f2 riprendersi una generazione successiva a quella che lo attua (o lo subisce).\u00a0<\/p>\n

Per Mediobanca, non essendo “conveniente” oramai l’uscita dall’euro (perch\u00e9 si \u00e8 perso il momento di “convenienza”!) rimane il riscadenzamento del debito. \u00c8 un default a tutti gli effetti, sebbene il termine non sia mai usato. Su questa eventualit\u00e0, che emerge come la soluzione e che appare inevitabile nel Rapporto, esso \u00e8 parco di parole. Sembrerebbe una soluzione alla greca, dentro l’euro. Sembrerebbe anche un evento che, di nuovo, avviene tra sabato e domenica e prende di sorpresa tutti. Il debito si porta su livelli sostenibili e tutti sarebbero tranquillizzati. Evviva.<\/p>\n

Poniamo che l’Italia decurti il suo debito del 25% portando il Rapporto debito\/pil al 100%. Nessuna ripercussione sui creditori? Il settore finanziario si ritroverebbe, come nell’altra ipotesi, a dover scrivere perdite consistenti. Il Rapporto si accorge che hanno quote di possesso di debito pubblico italiano superiore al 25% dell’attivo patrimoniale solo in relazione all’alleggerimento del loro carico imposto da un’ipotetica regolazione).<\/p>\n

E per il resto? Le loro perdite? La banche andrebbero ricapitalizzate. Ma molte fallirebbero con effetto contagio, perch\u00e9 le perdite si mangerebbero le riserve. Nell’ipotesi del Rapporto il mercato si acquieta perch\u00e9 il debito \u00e8 tornato solvibile. Ma basta una minima parte delle sequenze gi\u00e0 adombrate in caso di uscita dall’euro (e non si vede perch\u00e9 siano scongiurate n\u00e9 perch\u00e9 siano parziali) perch\u00e9 non si acquieti affatto.<\/p>\n

Pu\u00f2 non credere che con questa ristrutturazione l’Italia possa farcela e ritenere, invece, che questa non sia affatto garanzia di nuove decurtazioni in futuro e lo sconti ulteriormente sui saggi di interesse e sul prezzo dei titoli. In ogni caso, la fama di buon debitore dell’Italia svanirebbe per sempre e l’era dei bassi tassi di interesse anche.<\/p>\n

La Banca Centrale Europea (ammesso che siamo ancora nell’euro) dovrebbe accollarsi gran parte del nostro debito pubblico, dovendosi gi\u00e0 accollare le perdite sul debito posseduto pre-swap. Ma sulla sua condotta e sui tassi di interesse agirebbe anche il fatto che Il mercato sconterebbe un contagio esterno, perch\u00e9 l’Italia non ha le dimensioni della Grecia e altri possono imitarla. Nelle nuove condizioni, l’Italia dovrebbe dimostrare di poter crescere almeno il 2%-3% l’anno per diradare la tempesta. A parte che questo si decide ex post, e non ex ante, mi chiedo se basti un risparmio di interessi di 16-17 miliardi di euro l’anno (passando da 132% o al 100% del rapporto debito\/pil) ad alzare la crescita.<\/p>\n

Non sono pochi, ma valgono “a parit\u00e0 di altre condizioni”: cio\u00e8, che non succeda niente di collaterale, che non siano rimangiati da un incremento del costo del debito man mano che viene rinnovato, che ci sia un’agibilit\u00e0 di politica economica, che non debbano essere impiegati in spesa per tamponare una situazione difficile. Ricordiamoci che nelle finanziarie per il 2015, 2016 e 2017 l’Italia ha usufruito di disponibilit\u00e0 extra equivalenti e (anche per come sono state impiegate) non \u00e8 riuscita a sostenere una crescita significativa.\u00a0<\/p>\n

Ovviamente, la prospettiva dell’haircut<\/a>, nell’ottica del Rapporto, richiede l’assenso e la regia dell’Unione, che sia accompagnata da credito illimitato. Se la cooperazione \u00e8 di questa natura, perch\u00e9 allora non indirizzarla a sviluppi meno traumatici e meno suscettibili di contagio quali quelli relativi alla mutualizzazione dei debiti (in qualsiasi forma avvenga) o alla trasformazione dei possessi della Bce in rendite perpetue o a prospettive simili che depotenziano gli sviluppi traumatici?<\/p>\n

Da ultimo, veniamo all’assunto base del Rapporto: che il debito non sia sostenibile e che l’Italia andr\u00e0 incontro a serie difficolt\u00e0 di finanziamento. Qui \u00e8 giusto nutrire preoccupazioni, ma gli atteggiamenti di “Annibale alle porte” non sono congrui. Il Rapporto ribatterebbe che non Mediobanca ma il mercato \u00e8 a segnalare Annibale, citando – addirittura in apertura – l’indice Sentix.<\/p>\n

Questo \u00e8 un indice di sentimenti del mercato relativi alla rottura dell’euro entro 12 mesi (passato da 6% al 19%). Qui penso sia dia troppa importanza a un indice con risposte volontarie (quindi autoselezionate) di circa 1000 persone in tutta Europa, in prevalenza tedesche. In realt\u00e0, gli indici effettivi del mercato, relativi allo spread sul decennale (che \u00e8 ora circa 2,0%) hanno equivalenza implicita a una probabilit\u00e0 di poco superiore al 7% di perdita del 25% del capitale nell’arco di 10 anni (o una probabilit\u00e0 inferiore se riferita a una perdita pi\u00f9 alta).<\/p>\n

Che le preoccupazioni siano crescenti \u00e8 indubbio e, che per la maggior parte siano conseguenti ai rischi elettorali, anche. Non c’\u00e8 dubbio che per ridurre il rapporto debito\/pil non ci sia alternativa a crescere di pi\u00f9 e che la responsabilit\u00e0 stia essenzialmente a noi (con politiche sensate di stampo produttivistico, e con governance nel merito dei processi, non con i bonus e i proclami).<\/p>\n

Facciamoci un’idea semplificata: se volessimo stabilizzare il debito in relazione al pil la spesa per interessi dovrebbe essere pari al surplus primario (deficit pubblico =0). Questo vuol dire (\u00e8 semplice algebra a dircelo) che la differenza tra la crescita nominate del pil e i tassi nominali debba essere tra 1,5 e 2. Oggi il tasso di interesse medio sul debito \u00e8 presumibilmente 3,2% ma \u00e8 in decrescita per via della sostituzione progressiva di debito in scadenza con debito nuovo (che continuer\u00e0 anche se i tassi avranno un’inversione).<\/p>\n

La nostra crescita nominale del reddito tende a essere 1,5 (o pi\u00f9 se cresce l’inflazione). Il traguardo non \u00e8 irraggiungibile. Certo non \u00e8 una prospettiva esaltante che il Rapporto debito\/pil rimanga inalterato (o che decresca molto lentamente) ma non \u00e8 tale da far risultare ineluttabile un evento cos\u00ec drammatico come la ristrutturazione o la ridenominazione del debito, addirittura con orizzonte temporale cos\u00ec ravvicinato.<\/p>\n

In conclusione, non era insensato attendersi da Mediobanca pi\u00f9 sobriet\u00e0, pi\u00f9 circospezione, pi\u00f9 realismo, pi\u00f9 completezza di analisi, pi\u00f9 attenzione agli elementi dinamici che a quelli ragionieristici.<\/p>\n

\u00a0* Gi\u00e0 Professore di Economia Internazionle all’ Universit\u00e0 La Sapienza di Roma<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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